人民币大贬值，央行怎么办？

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刘杉，经济学博士、中华工商时报副总编辑、兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授、中国人民大学信托与基金研究所研究员、北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。

导语：人民币对美元汇率近来出现连续暴跌情况，短期看与美元加息有关，中期受国际收支平衡影响，长期受资本产出率影响。央行虽然干预，但并未改变人民币贬值趋势。由于面临两难选择，央行可能会让人民币梯度贬值，然后干预，再主动加速贬值。在中国经济完成结构调整前，人民币存在长期贬值趋势。

人民币对美元汇率近来出现连续暴跌情况。1月6日，人民币对美元中间价再下调145个基点，为1美元兑6.5314元人民币，创2011年4月以来新低。美元中间价发布后，离岸人民币兑美元快速贬值，突破6.70关口，创2009年来新低。

中国央行主动下调人民币汇率中间价，或许意味着中国可能改变汇率政策，期望人民币贬值尽快到位。

人民币贬值主要原因是什么呢？

短期看与美元加息有关。

一国汇率变动短期受利差变化影响，中期受国际收支平衡影响，长期受资本产出率影响。从短期看，中美两国利差变化，会影响汇率变动。不过利差影响汇差的前提是资本自由兑换，目前中国资本账下有管理开放，资本流动仍然受到一定限制。

美联储加息自然影响短期资金，这部分短期资金有可能因利差缩小，并看好美元资产而流出中国。有官方统计的短期外债并不多，资本外流不会对汇率带来过度冲击。短期外债包括短期外币借款，可能是房地产业居多，在美元利率比较低的时候进入中国。还有一部分可能是通过贸易方式进入资本市场的热钱，数量不好估算。总体看，短期资金规模不是很大。

从长期角度看，资本外流可能包括一部分民间资本，其不看好中国资产主要原因在于政治环境变化和经济周期变动。大规模反腐必然导致非阳光资产外流，但规模有多大，无法估计。而大量的民间资本更可能因为对经济预期悲观，而流向海外。

就经济层面而言，中国资本产出率下降，是投资者预期人民币长期贬值的主要因素。当资本存量足够小时，资本边际产出很大，当资本存量很大时，资本边际产出则变小，也就是资本边际产量递减规律发生作用。

目前导致中国资本产出率下降的主要原因有两个。其一，经济基数过大，资本存量过大，资本边际产出减少。其二，外需减少，出口产能过剩，出口部门资本产出率快速下降。中国经济整体资本产出率的下降，是投资者不看好长期汇率的主要原因。因此，在中国经济完成结构调整前，中国的平均资本产出率都不会出现回升，人民币存在长期贬值趋势。

尽管中国存在外汇管制，资本外流受到一定抑制，但境外离岸市场与在岸市场的巨大汇差，也进一步刺激境内资本外流。

人民币离岸市场贬值加快的一个重要原因可能是境外人民币持有人抛售人民币。近几年人民币结算和储备数量都在增加，但由于境外市场缺乏人民币保值增值工具，无法对冲汇率风险，因而增加美元配置就成为最优选择。

在人民币贬值压力下，中国央行多次在境内外市场进行汇率干预，但在消耗大量美元储备后，并未改变人民币贬值趋势。中国央行应尽快改变汇率政策，让市场决定人民币快速贬值，既增加出口竞争力，也减少未来资本外流压力。

当然贬值也是一把双刃剑，在提升出口竞争力同时，也会促进资本在短期加速流出，并刺激境内居民抢购美元。一旦居民形成人民币贬值一致性预期，抢购美元的结果是导致人民币基础货币供应减少，通缩压力更加严重。

中国央行没有放任人民币快速贬值，应该还会考虑另外两个因素，一是强调大国责任，避免引起其他经济体货币竞相贬值；二是避免带来股票市场冲击，影响股市稳定，从而影响新兴产业融资。

由于面临两难选择，汇率管理考验央行智慧。一个合理推测是，人民币会梯度贬值，即一段时间快速贬值，然后央行干预，稳定一段时间后，再主动加速贬值，快速下台阶。这种做法也符合中国央行长期奉行的出其不意作风。